近年来，政金浮息债在丰富利率风险管理工具、助力深化利率市场化改革等方面发挥了积极作用。本文总结了政金浮息债的市场发展概况，基于价格影响因素分析了其价格特征，并对其一级市场发行定价、二级市场交易定价方法进行了理论与实证分析，探讨了政金浮息债的投资策略，最后针对政金浮息债市场流动性不足的痛点提出发展建议，以期助力浮息债市场高质量发展。
政金浮息债市场发展概况
（一）政金浮息债的概念和意义
政金浮息债是指国家开发银行和政策性银行发行的风险权重为0、票面利率在利率调整日随挂钩利率定期调整的金融债券，是目前浮息债市场最主要的交易品种。截至2024年末，政金浮息债存量规模为3770亿元，在浮息债市场存量中占74.96%。
政金浮息债对于债券市场建设具有两方面重要意义。一是丰富了利率风险管理工具。政金浮息债具备风险权重为0、重定价周期短的优势，在缓释银行账簿利率风险方面发挥积极作用。二是畅通货币政策传导机制。政金浮息债票面利率的参考基准通常为货币市场利率或贷款市场利率，由此将货币市场、贷款市场与债券市场有效联结，促进不同市场利率联动，助力培育基准利率体系。
（二）政金浮息债的发展历程
政金浮息债出现的时间较早。1995年6月28日，中国进出口银行发行第一只政金浮息债“95进出51”，期限为5年，发行规模为20亿元，以1年期定期存款利率为基准。万得（Wind）数据显示（下同），经过30年的发展，截至2025年6月末，政金浮息债发行总量超过4.4万亿元。从发行规模、参考基准利率来看，政金浮息债主要经历了3个发展阶段（见图1），与我国基准利率体系建设、利率市场化改革发展路径同频共振。
具体来看，在第一阶段（1995—2013年），政金浮息债参考基准以1年期定期存款利率为主，发行规模在利率上行阶段增长明显。在第二阶段（2013—2016年），上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）逐渐取代存款利率，成为主要参考基准。2007年在SHIBOR推出后，国家开发银行即首次发行以SHIBOR为基准的浮息债。此后，SHIBOR在债券定价中的应用逐步深入。在第三阶段（2019年至今），政金浮息债的发行参考基准、重定价周期、发行方式日益丰富，受到市场投资者广泛关注。2019年在贷款市场报价利率（LPR）改革完成后，国家开发银行发行了第一只挂钩LPR的浮息债（以下简称“LPR浮息债”）。2020年，中国进出口银行发行了第一只挂钩存款类金融机构7天期质押式回购利率（DR007）的浮息债（以下简称“DR浮息债”）。2025年，存款类金融机构质押式回购利率（DR）取代LPR，成为主要参考基准。为更加贴近近年来的市场情况，更好地为投资实践提供参考，下文将重点分析2019年以来政金浮息债市场发展情况。
（三）政金浮息债发展现状
1.发行规模显著增长
近年来，政金浮息债市场获得较快发展。截至2024年末，其存量为3770亿元，在政金债市场存量中占比为1.47%，未来发展潜力巨大。2019—2024年，政金浮息债发行规模显著增长，分别为30亿元、150亿元、791亿元、1260亿元、1220亿元和1490亿元。
2.发行期限以3年为主
2019—2024年，3年期政金浮息债发行规模累计达4621亿元，在政金浮息债发行总规模中的占比超过93%。
3.基准利率以LPR和DR007为主
在政金浮息债中，LPR浮息债和DR浮息债占比分别为63%和37%。2020年，中国人民银行在《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书中提出鼓励发行以DR及相关利率为参考的浮息债，扩大DR在金融产品中的运用。2025年以来，DR007政金浮息债发行规模已超过LPR政金浮息债，成为主要交易品种。
4.投资者类型具备一定的丰富性
投资者结构方面，银行、券商、货币市场基金等投资者均为主要参与机构。其中，根据2016年施行的《货币市场基金监督管理办法》，货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过120天。浮息债的剩余期限以计算日至下一个利率调整日的实际剩余天数计算。目前，政金浮息债的利率重置周期多为3个月，因而剩余期限不超过3个月，符合对仓位平均剩余期限有严格限制的货币市场基金的投资要求，所以受其青睐。
5.流动性相对不足
政金浮息债二级市场的流动性相对不足。2024年，其成交量为3952亿元，加权日均换手率为2.06%。相较而言，政金固息债成交量为96.53万亿元，加权日均换手率达到4.40%，显著高于政金浮息债。
政金浮息债价格特征分析
（一）政金浮息债价格影响因素
政金浮息债票面利率包括两部分：基准利率和利差。票面利率在利率调整日随所参考基准利率的变动而调整。根据全国银行间债券市场债券到期收益率计算标准和中债估值计算公式，政金浮息债全价受两方面因素影响：一是分子部分的未来基准利率变动，二是分母部分的到期收益率变动。当基准利率与到期收益率同步变化且幅度相当时，价格基本保持不变。当基准利率与到期收益率反向变化时，价格涨跌也相对确定。当基准利率与到期收益率同向变动但幅度不同时，价格涨跌取决于相对变化幅度（见表1）。
（二）政金浮息债价格与利率周期的关系
政金浮息债的票面利率随挂钩的基准利率定期调整。当基准利率上行时，未来票面利率上调，投资者可获得额外的票息现金流收入，弥补债券收益率升高导致的损失，政金浮息债因此具有一定抵御利率风险的能力。在基准利率下行周期，政金浮息债未来票息现金流会减少，其持有收益通常不及固息债。
（三）挂钩不同基准的债券比较
DR和LPR是当前浮息债主要挂钩的基准利率。挂钩不同基准的政金浮息债价格波动特征有所不同。
DR007充分体现银行体系流动性状况和融资利率水平，一般围绕央行公开市场逆回购操作利率中枢波动（见图2）。DR浮息债的票面利率调整与银行间市场流动性水平相关程度高，且变动频繁，可有效抵御资金收紧带来的债券价格回调风险。在资金面宽松阶段，该类型债券票面利率也会下降。
2019年以来，LPR呈现单边下行趋势。比较国家开发银行2014年发行的DR浮息债与LPR浮息债，截至2025年6月30日，DR浮息债24国开14的票面利率双向调整了5次，票面利率最高值与最低值相差28BP（见表2）；LPR浮息债24国开13的票面利率单边下调3次，累计下调45BP（见表3）。
DR浮息债票面利率双向波动的特点决定了其交易属性更强，流动性溢价较低。因此，DR浮息债24国开14的估值收益率平均比LPR浮息债24国开13低2.8BP。
政金浮息债定价机制分析
政金浮息债的定价需要考虑基准利率波动性、市场流动性等因素。本文基于理论模型与实践经验，分一级市场发行定价和二级市场交易定价两大场景，系统分析主流定价方法及市场惯例，为政金浮息债投资交易提供参考框架。
（一）一级市场发行定价
在一级市场，政金浮息债发行以利差招标，采用利率互换定价法、可比浮息债定价法、可比固息债定价法等测算票面利差理论区间。考虑到实际招标结果受市场情绪、发行规模、流动性等多重因素影响，与理论定价区间可能存在偏差，在具体实操中需要结合对未来基准利率的判断、市场询价情况等，灵活调整投标利差。一级市场续发投标定价可比照二级市场交易定价进行分析。
1.利率互换定价法
基本思路是买入浮息债，收取基准利率和利差；同时，卖出利率互换浮动端，支付基准利率，收取固定端收益，锁定固定利差（见表4）。根据无风险套利原理，该组合的收益与直接买入固息债相同。在不考虑溢价、交易成本等摩擦因素的情况下，浮息债利差与利率互换固定端之和即为固息债利率，从而有：
浮息债利差=固息债利率-利率互换固定端
以DR浮息债24国开14为例，其招标发行日为2024年1月11日，基准利率为发行日前30个交易日DR007算术平均值（1.85%），按季付息：
利息=债券面值×（基准利率+中标利差）/4
假设买入DR浮息债，同时卖出成交比较活跃的利率互换产品FR007浮动端，收取固定端收益。理论上，考虑FR007与DR007的利差后，该组合收益与直接买入固息债应相同。此时，3年期国开固息债收益率在2.41%附近，利率互换固定端利率在2.14%附近，FR007与DR007利差的3年滚动利差区间为7BP~24BP，则浮息债投标利差应在34BP~51BP。根据本次招标结果，票面利差为50BP。
利率互换定价法在应用中存在如下问题。一是利率互换交易以FR007品种为主，以LPR为基准的利率互换的买方报价与卖方报价利差较宽，存在一定的流动性溢价。二是如果浮息债计息方式与利率互换不同，组合在交易时存在一定的基差风险。
2.可比浮息债定价法
基本思路是找到与目标券相同基准的浮息债，测算出隐含基准利率，该利率包含了市场对降息的预期和流动性溢价等因素：
浮息债利差=固息债利率-隐含基准利率
仍以浮息债24国开14为例，其发行日可比浮息债23国开14的估值反映隐含基准利率DR007为1.74%，则：
浮息债投标利差=固息债利率-隐含的基准利率=2.41%-1.74%=67BP
该方法的不足之处在于较难找到与目标债券同期限的可比债券。上例中可比债券剩余期限为2.15年，含义为市场对未来2.15年DR007的平均定价为1.74%，而对未来3年DR007的定价与2.15年会存在偏差。
3.可比固息债定价法
基本思路是选取相同期限固息债按照如下公式计算：
浮息债利差=可比固息债利率-基准利率
如果考虑浮息债较固息债存在的流动性溢价，则：
浮息债利差=可比固息债利率-基准利率+流动性溢价
继续以浮息债24国开14为例，其发行日基准利率为1.85%，假设不考虑流动性溢价：
浮息债利差=固息债利率-基准利率=2.41%-1.85%=56BP
这是较为简单的估算方法，其问题在于未充分考虑基准利率未来变动情况，因此基准利率也可以替换为预期值。
（二）二级市场交易定价
在二级市场，政金浮息债票面利差已确定，定价的核心在于预测未来基准利率，从而预测未来票息现金流。可以用相同期限政金固息债利率作为贴现率对未来现金流折现，测算政金浮息债价格。
仍以浮息债24国开14为例，基准利率为利率调整日前30个交易日DR007算术平均值，票面利差为0.5%。以2024年12月31日作为定价计算日，当日基准利率为1.71%，假设未来8个利率调整日基准利率均为1.71%，票面利率均为2.21%，以相同期限固息债到期收益率2.31%对未来现金流折现，则浮息债净价为99.8026元；假设未来基准利率上升10BP至1.81%，则债券净价为99.9973元；假设未来票息下降10BP至2.11%，则债券净价为99.6079元。考虑到未来还有8期现金流，可以灵活调整未来票息预期，票面利率先上后下或先下后上都可以作为假设条件。
在二级交易中，有个特殊现象值得关注——DR浮息债按净价报价，LPR浮息债则按收益率报价。笔者认为，报价差异的根源在于不同系统对未来现金流的假设不同。目前，中央结算公司和上海清算所的投标系统、中国外汇交易中心（CFETS前台）均假设未来票面利率为计算日基准利率+票面利差，但多数机构交易系统假设未来票面利率维持当期票面利率。这一差异导致相同净价对应的到期收益率有所不同，而DR浮息债按净价报价可以避免未来现金流假设差异所造成的分歧。LPR浮息债有所不同，其基准利率变动相对不频繁，因此市场报价仍沿用收益率的方式。
政金浮息债的投资策略
（一）通过政金浮息债分析降息／加息等预期
假设不考虑流动性溢价等因素，浮息债与同期限固息债的利差大致反映隐含的基准利率变化。分析利差走势的变化，可辅助投资者判断市场降息／加息预期，具体隐含预期如表5所示。
例如在2024年，LPR浮息债24国开13和DR浮息债24国开14与同期限固息债24国开02的利差走势基本一致，二者在12月的利差均值较前11个月均值上升9BP~13BP，这一表现与市场对适度宽松的货币政策预期增强、降息预期升温相呼应（见图3）。
（二）计算特定政金浮息债隐含的降息预期
假设不考虑流动性溢价等因素，将浮息债全价作为现值，以相同期限固息债到期收益率作为贴现率，估算浮息债价格所隐含的降息预期，可为未来资金面、利率走势预判提供参考。
以2024年12月31日存量政金浮息债为例，假设不考虑流动性溢价等因素，LPR浮息债24国开13的隐含基准利率为2.73%，计算日基准利率为3.10%，以此推测隐含市场降息预期37BP。同期，DR浮息债24国开14的隐含基准利率为1.38%，计算日基准利率为1.71%，以此推测隐含市场降息预期为33BP。此外，笔者对当日存量全部政金浮息债的隐含降息预期进行了测算（见表6），投资者可以结合市场供给情况、投资策略等实际情况选择适合的产品。
（三）投资政金浮息债的主要策略
从胜率和赔率角度考虑，结合对利率周期的判断，在利率上行周期，投资政金浮息债具有显著的利率风险防御价值；在利率下行周期，投资政金固息债更有利于锁定票息收入，与投资浮息债相比占优。
从银行账簿利率风险管理的角度考虑，利用政金浮息债重定价周期短的特点，将浮息债与长期限固息债互相搭配来调整投资组合久期，并以长期限固息债的期限利差为浮息债票面利率调降风险提供保护，可对银行账簿利率风险进行缓释。近年来，我国地方债发行期限拉长，银行作为地方债最主要的投资机构，面临资产久期上升较快的压力，此时投资政金浮息债还有助于缓解资产负债期限错配压力。
政金浮息债市场发展建议
2019年以来，政金浮息债市场发展迅速，为优化市场利率传导、丰富利率风险管理手段提供了支持。然而，政金浮息债在发展过程中仍面临流动性相对不足等问题，影响投资积极性。
为此，笔者对政金浮息债市场发展提出以下建议。一是建立稳定的发行机制，保持政金浮息债发行连续性并提升单券存续规模，增强流动性，促进市场供求正向循环。二是创新政金浮息债产品体系，拓展募集资金来源与投向，如面向柜台渠道发行与通胀挂钩的政金浮息债，发行绿色、科技、养老等多主题浮息债，提高政金浮息债的社会效益，满足投资者的多元化投资需求，提高投资者参与积极性。三是拓宽政金浮息债双边报价范围，缩小报价点差，助力政金浮息债价格发现，为增强政金浮息债流动性提供有力支撑。四是投资机构进一步丰富政金浮息债投资策略，积极挖掘投资价值，提升政金浮息债交易活跃度。五是提高信息便利度，由信息服务商发布政金浮息债挂钩的基准利率数据，如DR007的60日均值数据，便利直接、及时获取基准利率数据，方便投资者进行交易。
（作者：邮储银行金融市场部郭佳鹏陆璐姜彦杞贺笑，原载《债券》2025年12月刊）
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